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那些监管教我们的事股东人数超过200人的

2018-09-22 12:58:18

那些监管教我们的事:股东人数超过200人的公司 再定增一股就算公开发行吗?

上周我们聊了国泰君安“砸盘”案——“(18):不同的交易方式下,市场操纵的认定标准应该不同吗?”。今天再和大家聊聊新三板发展的最大难题,是自律与行政的边界,干预之手应止于何处?

上周我们聊了国泰君安“砸盘”案,并期待新的交易方式会照进新三板当前流动性不活跃的现实。然而积重难返之地,要有大的改变似乎也并不那么容易。这或许再次证明上周我们所说的,新三板发展的最大难题,是自律与行政的边界,干预之手应止于何处?今天我们要讲的

那些监管教我们的事股东人数超过200人的

,是另一条可视的边界——200人。根据规定,股东人数超过200人的挂牌和发行,应当经中国证监会非上市公众公司部核准。今天我们要说的,是一家未经核准即启动定增程序,并完成了缴款验资的挂牌公司:中瀛鑫。

2015年8月19日,全国股转公司一口气对28家挂牌公司实施了自律监管措施。其中,既有在年报中遗漏审计报告正文和附注的中试电力,又有在年报中遗漏财务报表附注的巨灵信息,还有披露季报违规的大树智能(根据信披要求,季报只能在当季结束后的一个月内披露,之后披露属于违规。那么大树智能为什么明知会被罚,还非要在错的时间披露呢?以后我们会专门花时间说这个案例),还有股东人数超过200人、未经核准即履行认购程序的三家公司:华盛控股、中瀛鑫和万通新材。

现在回头看,那真是新三板的thegoodolddays。定向增发融资效率前所未有之高,有关新三板定增的资管或私募产品几乎都是瞬间秒杀。只要一家新三板公司说要定增,立马有人问:“账户是多少,我打钱过来?什么?不,没关系,我不乎每股多少钱。”以中瀛鑫为例,公司于2015年3月17日发布公告,表示每股将以6.3元发行1800万股,募集11340万元。很快,25名新增股东加上14名老股东,你争我抢地秒杀了认购额度。在中瀛鑫4月2日发布的公告中,表示公司希望认购投资者在4月6日缴纳的认购资金,而从其后面发布的公告看,中瀛鑫已经收到了许多投资人打来的认购款,实质性地启动了认购程序。但是有趣的是,4月3日,中瀛鑫就火速作废了4月2日所发的公告,并且表示“由于公司股东人数已经超过200人,公司需在取得中国证监会核准文件后,方可办理股票发行新增股份的挂牌手续。”原来,截止股权登记日(2015年3月31日),中瀛鑫已有股东383人。在这种情况下,向特定对象发行股票,构成了《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《非公办法》)规定的定向发行,应当经中国证监会核准。

《非公办法》第39条规定,“定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人,以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形”。第41条规定,要进行定向发行,应当“按照中国证监会有关规定制作定向发行的申请文件……向中国证监会申请核准”。第43条规定,“中国证监会受理申请文件后,依法对公司治理和信息披露以及发行对象情况进行审核,在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定”。换句话说,中瀛鑫拿到批文后才能进行股票发行。

因此,我们应当如何理解《非公办法》上的“定向发行”呢?股东超过200人时再对特定对象发行股票,为什么就要证监会核准呢?根据全国股转公司的自律监管措施决定,中瀛鑫等公司未经核准即进行公开的行为,违反的是《证券法》和《非公办法》的规定。而《非公办法》有关审核的权源,又来自于《证券法》第10条:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。”

该条就何为“公开发行”进行了界定,分为以下三种情形:

(一)向不特定对象发行证券的;

(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;

(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

一般认为,《非公办法》中规定的“定向发行”,在性质上不同于在全国股转公司进行事后备案的定增,而是《证券法》上规定的一种公开发行行为。因此在股东人数上可以突破200人,无论是原来就是200人,还是因本次发行而超过200人,都需要经过中国证监会的核准。那么,又应该如何理解“向特定对象发行累计超过二百人”的概念呢?是不是指《非公办法》第39条所规定的两种情形:本次发行导致股东人数超过200人,以及股东人数超过200人时再进行的任何发行呢?还是指,通过一次股东大会审议决策,为了同一个项目,采取同样的定价,进行一次(可以分批)的发行,发行对象累计超过了200人呢?我们谁也不知道当时的立法者到底是何原意,累计200人到底是结果标准(看发行后总人数是否超过200),还是行为标准(看每次发行的对象数量是否超过200)?

而在实践中,为了加强监管,通常采取了更为严格的前一种理解:看发行之后股东是否累计会超过200人。自然,如果原来股东超过200人,哪怕再发行一股,也会构成公开发行。而本文提到的中瀛鑫,正是吃亏在这里。之前的股东人数已达到383人,再向特定对象发行即构成公开发行,应当经过核准。全国股转公司亦是据此,做出了自律监管措施,并要求其撤回发行公告,重新声明“公司需在取得中国证监会核准文件后,方可办理股票发行新增股份的挂牌手续”。

但是问题在于,《非公办法》对于《证券法》的理解到底对不对呢?我们知道,《证券法》是一部专业性极高、十分严谨、经过多轮审议与审读方通过的法律。如果某一条文存在着不同理解,应当想办法找立法机构或司法机构进行解释。在未有解释前,比较好的办法是对照上下文,进行文义理解。如果认定“股东人数超过200人之后,再发一人一股就是公开发行”,那么,上市公司就绝不可能存在“非公开发行”。然而,《证券法》第13条第2款随即规定:“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准。”以《证券法》之严密,第10条和第13条会明显出现逻辑冲突吗?恐怕不会。也有人提出,《证券法》第10条中的“向特定对象发行证券累计超过二百人”,二百人的计算之所以可以包括原有股东人数,是因为那些股东也是经过之前的“向特定对象发行”而产生的,因此可以“累计计算”。这种理解的问题在于,忽略了股份有限公司的股东不少都是“发起人”。这些发行人是与公司同时产生的,并不是由公司对其进行“证券发行”才成为股东的。如果以此理解,那么根据《非公办法》在计算中瀛鑫的累计发行人数是否超过“二百人”时,是不是要将原有的发起人刨除出去呢?而在实践中并没有任何规则作此程序安排,看来这一理解也站不住脚。

有人说,既然《非公办法》作此规定,那么“官大一级压死人”,我们照办提交证监会审核就是,何必嚼舌根呢。但问题是,如果《证券法》从未明确赋予证监会这项审核权力,也未对市场主体提出过相关义务,那么仅凭一个部门规章,能够自己赋予自己“非上市公众公司证券发行”的审核权吗?

如前所述,《证券法》第13条仅仅规定,上市公司非公开发行新股应当经过审核,且并没有就中瀛鑫这样的非上市公司,向25名特定投资者发行股票的行为设置名正言顺的行政许可。如果真的有这样的行政许可,那么中瀛鑫的罪过可能就大了,应当构成《证券法》第188条规定的非法发行行为,绝不只是自律监管措施那样轻描淡写的处罚。

让我们来看看《证券法》第188条,该条规定:“未经法定机关核准,擅自公开或者变相公开发行证券的,责令停止发行,退还所募资金并加算银行同期存款利息,处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款;对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司,由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔。对直接负责的主管人员和其他直接人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”天哪,如果说认定“定向发行为公开发行”的逻辑站得住脚,那么等待中瀛鑫的将是“非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款”;其董事长、董秘还将受到警告和三万元以上三十万元以下的罚款。更可怕的是,根据首发办法和相关IPO规定,如果中瀛鑫打算申请IPO上市,那么对不起,由于有过非法发行行为,三十六个月内请断了此念。

问题是,这些板子并没有落到中瀛鑫身上,说明什么呢?或许只能说明,我们无法将定向发行理解为公开发行。与这一推测相匹配的是,目前定向发行并不能突破发行对象不超35人且须为合格投资者的限制。而且,定向发行之后的股票仍然在新三板上挂牌,采认格投资者之间的协议转让或做市交易,并不像经证监会核准发行并在A股上市交易的那些股票,鲤鱼跃龙门,飞上枝头成凤凰。

有关中瀛鑫定向增发是否构成公开发行的讨论,并不是在翻两年多前的旧账,而是希望重启有关新三板市场能否进行公开发行的讨论。有人说,定向发行本身已是公开发行,这个说法恐怕站不住脚,理由不再赘述。我们希望,新三板市场能拥有真正的向不特定对象发行证券的公开发行机制。经过公开发行后,这些股票可以拥有较为高频的交易机制,同时匹配较为严格的信披和监管机制。其余未经公开发行的公司,则继续在合格投资者之间、在专业玩家之间进行博弈,行政监管的手也可以伸得不用那么长。

下周,我们将从大树智能披露季报违规案出发,继续来讨论我们今天聊到的这个话题。监管要求的严格,与企业真正得到的“好处”,或许应当有适当的对应关系,否则以脚投票者,走了便不可能再回来。我们下周再见。

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