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王涵谈谈外资解放军与人民币

2018-08-26 21:49:26

王涵:谈谈"外资解放军"与人民币

8月中旬以来,股市、商品双双一路上涨,背后有政策的因素,也有博弈的因素。如果不考虑这些短期因素,单纯从增量资金的逻辑来看,今年央行整体是中性的,且近期明显偏紧,金融监管在近期也再次偏紧,国内流动性显然不是增量,增量资金主要来自外资。

而近期我们也看到人民币一路“涨势如虹”。事实上,去年年末市场还普遍担忧汇率贬值的时候

王涵谈谈外资解放军与人民币

,我们在开年的策略报告《潮水退去》和8/10的报告《人民币大涨:大咖们说好的贬值去哪儿了?》中指出,汇率市场的微观结构正在发生变化,真“空头”的撤退使得汇率贬值预期的基础进一步削弱。而在经历了3个月快速升值之后,人民币背后的逻辑是否有发生变化?以及未来怎么看?本文试图回答这些问题。

内容摘要

1)近期人民币升值主要是相对美元升值;

2)从两个角度看估值:人民币汇率大体处于合理水平;

3)因而近期来看,人民币的核心矛盾是美元的走势而非估值;

4)美元的这一轮贬值可能还没走完,人民币可能还有继续升值空间。

近期人民币升值主要来自于人民币对美元的升值

今年以来,外资不断流入,境外持有的人民币股票已超过2015年年中,这其中包括从陆港通流入的资金。我们在8月2日的资产表现那点事儿《全球复苏的风吹到了哪?》中详细阐述过,这里不再赘述。

与此同时,人民币自5月底以来持续升值。我们所说的人民币汇率主要指的是人民币兑美元汇率,如果看人民币对一篮子货币的汇率,也就是人民币汇率指数,走势就比较平稳。最近美元指数不断明显下滑,是人民币升值的最重要因素。美元指数的下滑,特别是美元兑欧元汇率不断走弱,背后可能是对美国经济预期走弱、美欧货币政策相对变化等因素。两个角度看估值:

大体处于合理水平

对于人民币接下来的走势,大家关心的可能是人民币汇率会升值到什么点位?这里我们分成两个问题:(1)当前人民币汇率处于合理水平么?也就是现在人民币汇率有高估或低估的情况么?(2)接下来美元怎么走?

人民币的汇率处于合理水平么?这个可以从两个角度来看。

首先,资金流动的角度。最近几个月外汇储备都是小幅增长,央行外汇占款略有减少,反映出人民币有效汇率、或者说人民币汇率指数处于大体合理水平。由于外管局对外汇流动的真实性管理加强,外汇储备的变化更多反应出来自基本面的需求,受临时性的投机需求变小。

其次,相对估值的角度。我们在8/10的报告《人民币大涨:大咖们说好的贬值去哪儿了?》中指出,去年特朗普上台之后,人民币的走势可以分为这样几个阶段:

去年9月至今年年初,人民币汇率相对亚洲其他货币同步贬值;

年初至6月中下旬,美元指数开始贬值。但人民币兑美元的升值幅度却远不及亚洲其他货币,两者形成明显的持续的差距;

而6月中下旬至8月中旬,我们看到似乎出现“补涨”,人民币升值的速度明显加快,直至8月中旬,此前的缺口基本被填平;

8月中旬至今,人民币与其他亚洲货币同步升值。

所以,现在人民币估值水平,无论从资金流动的角度,还是从相对估值的角度来看,都没有明显高估、低估的问题。近几周,人民币升值背后更重要的驱动因素还是外面的变化,也就是美元怎么走。短期内美元可能还会走弱

接下来美元走势可能受到基本面、通胀、货币政策、风险等因素影响。(1)市场对美国经济增长预期出现回落。现在来看川普的很多政策,比如减税、基建等都不及预期,导致先前市场对川普的高涨情绪在不断回落;(2)通胀起来可能还需要一段时间(具体见8月17告《揭开美国弱通胀的真相》),从而影响美联储的加息、缩表进度可能慢于市场预期,而同时欧央行对货币政策表态偏鹰;(3)近期美国风险因素较多,如美债上限问题、朝鲜核试验、美国飓风等。综合这些因素看,美元可能会继续下行。而且,如果我们看2014年下半年,美元指数在半年时间内从80上升到90,当时的背景是欧央行与美联储货币政策的反向操作(欧央行负利率、美联储结束QE、以及进一步货币政策的预期),而现在耶伦在JacksonHole年会上不谈货币政策,市场可能认为是偏鸽的指向,欧央行方面市场则预期结束QE,这些变化可能给美元带来跌破90的风险。人民币可能还会继续升值

接下来人民币升值到多少主要就要看美元指数会跌多少。现在来看美元指数这一轮下跌可能没有完全走完。当然,在人民币升值过程中,央行可能引导人民币升值幅度小一点,因为人民币的升值对实体企业整体的利润是不利的,而且也要给人民币汇率留一点空间,防止美元突然反弹给人民币带来过多贬值压力。

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